中国法学会商法学研究会典型案例研讨：名股实债的定义、法律规定及相关解析

东莞企石律师获悉

典型案例研究

【前言】

名股、实债通常是指投资者以股权投资（包括转让股权收益权）的名义对目标公司进行投资，同时约定投资期限和固定投资收益。当约定条件发生时，目标公司或其股东为其履行回购股权或支付股权收益义务的融资安排。我国目前对此还没有明确的法律规定，这个词条并不是一个严格的法律概念。

2017年，中国证券投资基金业协会发布了《证券期货经营机构私募资产管理计划登记管理规定第4号——投资房地产开发企业和项目的私募资产管理计划》，首次将其定义为“投资收益与投资收益不一致”。公司的经营业绩与公司的投资收益或损失挂钩。而是向投资者提供保证资金和收益的承诺，并根据协议定期向投资者支付固定收益，并在满足一定条件后由被投资公司赎回。股权或还本付息投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、赌博、定期分红等。”

随着名股、实物债券的广泛使用，司法实践中也出现了不少争议。新华信托有限公司等诉湖州港城房地产有限公司破产债权确认纠纷案（以下简称“新华信托案”）是2019年《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“新华信托案”） 《九人纪要》）发布前的名股与实债经典案例（普遍认为，虽然《九人纪要》第89条没有明确提及名股与实债概念企石律师，它基本上将名誉股份和实物债务定义为转让担保的债务），法院对股权和债权的认定主要是根据案件作为破产清算案件的派生诉讼的特殊性。它更加注重对外关系，注重保护第三方利益，特别强调在破产案件中公平保护所有债权人的利益。然而，该案涉及的融资工具的性质以及相关的名股真实债务延期问题引发了学术界的争论。因此，本文选取该案例及相关学术观点进行讨论。

关键词：名股、真实债务、融资工具、破产、债权、商业外观、主义

一、案件基本事实概述

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新华信托有限公司（以下简称“新华信托”）是经中国人民银行批准取得信托业务的中外合资企业，拥有金融许可证，接受中国银行业监督管理委员会监管。 。湖州港城房地产有限公司（以下简称“港城房地产”）是一家以房地产开发为主营业务的中外合资企业。

2011年4月12日、4月20日，港城地产分别召开了三次股东大会（当时港城地产股东为吉阿盛、丁林德）。股东大会决定向新华信托借款2亿元至2.5亿元。 2011年6月21日，经协商，新华信托与港城地产、吉阿盛、鼎林德就股权转让事宜达成一致，并签署了《湖州凯旋国际社区股权投资集合基金信托计划合作协议》（以下简称《信托计划合作协议》）。简称“合作协议”），协议规定：

（一）原告新华信托募集资金2亿至2.5亿元，其中1.44亿元分别用于转让吉阿盛、鼎林德股份，其余部分追加至港城地产资本公积金。股权转让后，原告将持有港城地产80%的股权；

（二）融资期限为1.5年、2年、2.5年；

（三）港城置业向新华信托偿还信托资金，并支付信托收益、信托报酬、托管费、一次性费用等。

增信措施如下：

（1）港城地产提供土地抵押担保；

（二）吉阿盛、丁林德以其持有的股权作为质押担保；

（3）吉阿盛提供连带责任保证。

2011年6月24日，新华信托、吉阿盛、鼎林德根据合作协议的规定分别签署了股权转让合同。吉阿盛向新华信托有偿转让的股权占港城地产总股本的56%，转让价格为10,080万元；丁林德向新华信托有偿转让的股权占港城地产总股本的24%，转让价格为4320万元；股权转让合同还规定，吉阿盛、丁林德作为转让方，必须确保转让的股权合法，并积极处理双方的权利和义务，包括积极办理股权相关转让手续。同时，为保证合作协议的履行，新华信托与吉阿盛、丁林德签订了股权质押合同。质押登记手续已办理完毕。吉阿盛质押股权占港城地产总股本的14%，丁林德质押股权占港城地产总股本的6%。为保证合作协议的履行，港城置业将其土地使用权抵押； 2011年9月9日，新华信托向港城置业汇出22,048万元。 2011年9月14日，新华信托向港城地产汇出430万元，其中股权转让金额1.44亿元，资本公积金8078万元。

2011年9月15日，新华信托任命钱海鹰、谢平为港城地产董事，选举吉阿胜为董事长，丁林德为经理，形成港城地产新章程。新章程明确，港城地产的股东为吉阿盛（14%股权）、丁林德（6%股权）、新华信托（80%股权）。同时规定，吉阿胜、丁林德可委派3名董事，新华信托可委派2名董事。 ，董事享有知情权、提案权、表决权和否决权等。 同月，港城地产向湖州市工商行政管理局办理了工商信息变更。关于上述股权转让协议、股东大会决议、港城地产新章程、董事会决议等材料。新华信托合法持有港城地产80%的股份。新华信托、吉阿盛、鼎林德、港城置业均按照合同约定履行了义务。

2012年4月15日，港城地产召开股东大会，应出席股东3人，实际出席股东3人，并通过决议，免去丁林德原董事职务，接替胡兴坤。为董事，从而确认了第一届董事会。董事为季阿胜、周晓华、钱海鹰、谢平、胡兴坤。同日，港城地产召开全体董事出席的董事会会议，董事会决定免去丁林德经理职务，聘任周晓华担任经理等事项。 2013年7月30日，因钱海英辞去新华信托董事职务，港城地产股东大会免去钱海英董事职务，增补陈晨担任新华信托董事，直至第二届任期届满。 2013年8月15日，港城房地产董事会通过决议，聘任吉阿胜为董事长、法定代表人，周晓华为经理。在此期间，新华信托于2013年2月21日与港城地产、吉阿盛、丁林德签订了《补充协议》。协议明确了新华信托对港城地产凯旋国际项目销售资金的管控，如由于港城地产、吉阿盛、丁林德未配合基金监管，新华信托有权变更法定代表人，并接管港城地产财务印章和企业印章。随后，新华信托接管了港城地产法人印章、合同印章、财务印章、预售资金监管专户财务印章、吉阿生个人印章。 2015年10月9日，新华信托将上述印章移交给港城地产破产管理人。

2015年8月4日，湖州市中级人民法院裁定受理港城地产破产清算纠纷案，后指定浙江京恒东莞企石律师事务所为破产管理人。新华信托在法定债权申报期限内向管理人申报债权，并于2015年12月24日收到管理人《授信审核通知书》，告知新华信托申报的债权不予确认。随后，新华信托提出异议审查后，管理人经审查出具《债权审查通知书》，告知新华信托维持不予确认的审查意见。为此，新华信托向法院提起诉讼。

本案交易安排图

二、判决结果及判决要点

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(一)判定结果

经过一审程序，湖州市吴兴区人民法院于2016年8月22日作出（2016）浙0502民初1671号民事判决，驳回原告新华信托有限公司的诉讼请求。

新华信托不服一审判决，提起上诉。二审期间，港城房产管理公司与新华信托达成和解协议。本案（2016）浙05民中1555号经调解结案。相关司法文件尚未公开。

（二）一审法院判决要点

本案争议焦点在于新华信托向港城地产汇出的22478万元究竟是股权转让还是贷款。针对争议焦点，法院认为：

一是新华信托委派董事参加港城地产董事会会议并制定决议。港城地产提交的证据可以证明新华信托控制着港城地产的公章，这是行使股东权利的具体体现。综上，新华信托为港城地产股东。事实很清楚。港城地产称，新华信托汇给其的22478万元为股权转让款和资本公积金。

其次，新华信托分别与吉阿盛、鼎林德签署了股权转让协议，但未与港城地产签署贷款合同。这只能证明港城地产有向新华信托募集资金的意向。丁林德、吉阿盛、港城置业与新华信托签署的《合作协议》及丁林德、吉阿盛与新华信托分别签署的《股权转让协议》是双方当事人真实意思表示，合法有效。有效，受法律保护。随后，各方均已按照合同履行，新华信托作为股东已被记入港城房地产公司股东名册，并在公司登记机关登记，对外具有公示作用。

在名义股东问题上，必须区分内部关系和外部关系。因内部关系产生的股权纠纷，可以根据当事人之间的协议，可以是隐名股东，也可以是名义股份和实际债务；而对于外部关系则不适用于内部协议。根据《中华人民共和国公司法》第三十二条第三款规定：“公司应当向公司登记机关登记股东姓名及其出资额。登记事项发生变更的，应当办理变更登记。未经登记或变更登记，不得对第三方提出质疑。”第三方不受当事人内部协议的约束，而是依赖当事人之间的外部公示。

本案并非一般的借款合同纠纷或股权转让纠纷，而是由钢城地产破产清算案衍生的诉讼。本案的处理结果涉及港城地产破产清算案全体债权人的利益，应适用公司出庭原则。也就是说，港城地产的所有债权人都有理由依赖登记在册的新华信托作为持有港城地产80%股份的股东。港城地产股东会决议仅代表港城地产在签署《合作协议》和《股权转让协议》前，存在单方面向新华信托借款的意图。最终，双方没有达成贷款协议，但新华信托收到了转让款。吉阿盛、丁林德持有的港城地产股权转让发生在吉阿盛和丁林德之间。如果新华信托的初衷是向港城地产借款，而根据股东会决议，港城地产也有向新华信托借款的意向，双方完全可以达成借款合同，并且为确保贷款安全，新华信托可以依法办理股权质押、土地使用权抵押、股东提供担保等合法担保手续。原告无法对凯盛国际项目进行信托融资的，应当按照规定停止融资。

新华信托作为合格的信托投资机构，应对由此产生的法律后果有清醒的认识。因此，新华信托提出的真实股份、真实债务、“转让担保”等主张与本案事实不符。其要求目前尚无破产程序中取得债权人资格及行使相关优先权的法律依据，故本院依法不予受理其债权。

被告钢城房产管理公司在破产程序中履行了管理职责，确认新华信托不存在对破产企业的破产债权，这一点是正确的。以新华信托作为港城地产股东的身份，其出资并取得股东资格后，不应再对破产企业提出破产债权。新华信托请求行使其对港城地产位于湖州市西南区18-C号地块的所有权。主张国有土地使用权、在建工程享有抵押权，并以抵押财产打折或者先行支付拍卖、出售价款的，均属违法，本院依法予以驳回。法律。

3. 学术观点

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双方在诉讼中持有不同意见。新华信托在起诉书中明确指出，双方的合作本质上是一种名义股份和实际债务安排。这一安排是本案引起广泛关注的主要原因。双方的合作到底是“股份”，还是如新华信托所说的“实债”？在名义股份和实际债务下，投资者作为债权人是否可以优先于全体股东进行清算分配？本案当事人设计的著名的股票、实物债权交易结构被一审法院认定为股权投资的依据是什么？下面将从学术角度分析本案涉及的实物债务法律问题。

（一）本案股票、实物债的交易安排

在商业经济活动中，最基本的投融资模式是股权和债权。传统公司法理论基于股债二分法体系，认为无论出现什么新的融资方式，都无法逃脱债务融资或股权融资的范畴。区分债务融资和股权融资，规范企业资本流入。但实践中投融资方式复杂，股债融合现象频发。传统的纯法律理论无法应对商业交易的快速发展，无法满足当事人对投资收益和风险的多元化安排。记名股票和实物债券模糊了股权和债务之间的严格界限，是一种故意与投融资方名实不符的创新交易安排。

对于投资者来说，“债权混合的安排是为了实现特定的商业目的，以分享股权和债权的利益——如果发展得好，就是股东，如果不好，就是债权人。” [1] 希望以较低的价格进行投资 项目风险得到稳定的投资收益回报。同时，通过从被投资方获取少量董事会席位、修改公司章程、在重大事项上设置一票否决权等方式，行使对投资项目的知情权和控制权。参与运营。

对于被投资方来说，名义上是通过股权基金筹集资金，不占用自身授信额度，资产负债率不会上升。其融资成本低于股权融资成本，有利于降低被投资方的投资成本。加权平均资本成本还可以避免股权投资稀释公司的控制权。 [2]

另一方面，通过名股、实物债的安排，可以规避法律监管，投资于不具备授信资质的主体。

新华信托投资港城地产时，双方未签署贷款协议，意图规避银监会《关于进一步加强房地产信贷管理的通知》的规定。由于港城地产不具备房地产二级开发资质，根据相关规定，房地产信托属于禁止行为。中国房地产贷款监管政策禁止新华信托向港城地产发放贷款。因此，新华信托通过收购港城地产80%的股权，提供2.5亿元融资，用于房地产项目的开发。双方在《合作协议》中约定，港城地产有义务保证信托资金安全退出，并在《资金信托合同》中进一步约定了“从项目公司获取分红、减资”等退出方式、转让项目公司股权、转让信托收益权”，同时还设置了股权质押、土地抵押等担保增信措施。本案交易模式为：资本进入（增资+股权转让）+资本产出（一定期限内退出）+收益（本金+固定收益）+担保（收益增信）+强股股权（股东名单、工商登记） 实际债务[1]。

（二）本案交易安排性质的认定：是股份还是债权？

本案中，原告新华信托主张债务性质，理由是融资具有债务特征，包括固定收益、有投资期限、无净资产所有权、董事选任不符合股权投资规则等。投资者不参与日常经营。股权转让款直接支付给公司而非股东，主要债权有保障。被告以新华信托委托董事参与经营、股权转让款为“指令付款”、不存在借款协议、资本公积金无法返还等为由，主张该公司属于股权性质。且不能从该担保推断公司存在主要债权。一审法院并没有直接否定“名股实债”的债权性质，而是最终认定了融资的股权性质。其理由归纳如下：一是从担保权的存在推定债权是错误的；其次，双方未签订借款合同，新华信托未提供充分证据“证明”债权的存在；第三，本案是一起破产清算案件衍生的诉讼。案件结果涉及破产清算案件全体债权人的利益，应适用公司出面原则。 。

有学者提出，判断融资协议性质的标准“应根据交易目的、当事人权利义务等因素来确定”。如果投资者的目的是获得目标公司的股权并享有该公司的管理权，则属于股权投资；投资者的目的不是获得股权，只获得固定收益，不享有公司的管理权，属于债权投资。” [3] 关键不在于名称，而在于管理权与获取固定收益的目标之间的区别。但并非所有具有固定收益、定期回购条款的股债融资模式都会被法院判定为债权投资，如“新华信托案”。对此，有学者认为，对于当前的股债融资投资来说，现阶段不宜将具体融资行为区分为股权融资还是债权融资。相反，我们应该从合同本身入手，按照民法典合同部分和公司法的规定。明确双方之间的权利和义务。 [4]

有学者从法律关系角度进一步论证，“新华信托案”的本质是股权投资，而非债权投资。他们认为，名股、实物债务所依据的多份法律文件构成连带合同，意思自治应受到尊重。合同的实际目的是由所能达到的总体交易目标决定的。 [5]即对本案《合作协议》和《资金信托合同》进行整体审查。 《合作协议》规定，“港城地产有义务在信托期限届满时与新华信托合作，并采取信托文件中提及的方式确保安全”。 “提取信托基金。” 《资金信托合同》规定，“信托资金可以通过以下方式安全提取：从项目公司获得分红、减资；转让项目公司股权；转让信托收益权。”信托资金将通过直接收取股权收益的方式提取。或通过减少股本、处置股权或解散清算公司分配剩余财产等方式退出。这些机制是股权模式的退出，而不是债务模式的退出，即不是港城地产信托资金的返还。退出方式。 [6]

但对于法院根据交易形式直接将新华信托列为股东的认定，也有学者存在不同意见。他们认为，法院应尊重新华信托与目标公司融资交易的真实愿景，不要轻易区分股份或债权。 “不仅采用了以股权回购为主的担保机制，还融入了优先股等安排。虽然投资者部分采用股权转让的交易结构，但相关款项均直接支付给公司，且双方均明确同意投资。人们有权要求公司偿还。因此，法律仍应尊重双方就债务清偿达成的协议。”[7]

法院采取了“对内部关系和外部关系采取不同的处理方法”的审判思路。在性质认定上，就内部关系而言，根据合同规定，要么是隐名股东，要么是记名股份和实际债务；而对于外部关系，为此目的东莞企石律师，“依赖是基于各方之间的公开公告”。对此，有学者认为，“在承认股权转让登记的公示效果、肯定股权转让的公信力、认定债权人的股东身份后，只能主张以股权作为债权的担保，以保护债权人的权益”。虽然这与股权转让担保的目的不谋而合，但其与第三方信托保护的关系尚未得到充分探讨。”[8]

（三）本案体现了内外不同的裁判理念

本案属于破产的特殊情况，涉及其他债权人的利益。法院认为，内部关系采用实质重于形式的标准，考虑投融资双方的真实意图，名义股权融资应认定为实质债权融资；对外关系中，优先保护第三方信任利益。经工商部门登记的名义股权融资具有对外公示性，因此在对外关系中应视为股权融资。

本案的判决遵循了商业外观原则的要求，这是处理实际权利人与善意第三人利益冲突时应遵循的基本原则，即法律行为的效力。善意第三方依据交易对方的权利表象而作出的行为，应当予以承认并保护相关善意第三方。 “实际权利人造成的损失只能在内部关系中解决，否则不利于保护信托利益和维护交易安全。”这在不同程度上向与港城房产交易的不特定善意第三方传递了“信任信息”，从而促使第三方增加基于信任与港城房产进行交易的可能性。有学者认为，在企业破产的情况下，债权人的交易无法得到保证。如果让信托方完全退出，导致其他债权人难以实现清偿，那是不公平的。 [5]

有学者对这种裁判思维给出了更为宏观的视角，认为这是基于金融监管对交易行为法律关系的逆向推论。以此来说明法院为何作出衡平法判决新华信托的交易利益不予保护。 “对于新华信托来说，当目标公司破产清算时，‘股权’将是最坏的结果——即使被认定‘无效’，仍有权要求返还投资本金，但没有“股权”作为剩余债权将被收取……事实上，从考虑善意第三方及其交易秩序的角度来看，名股和真实债务属性的认定也是比较合理的。一旦被认定为“无效”，必然会对交易中第三方的效率和安全造成连锁影响，或者至少会增加后者的清算和验资成本。相对无效的“股权”或“信用”，可以避免因“无效”或“有效”争议而对金融秩序造成二次（系统性）损害，保持金融法（金融风险）与商法（外观）的相对一致性。学说）。”[9]

4. 总结

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法院将本案名股的真实债务定性为股权，体现了个案认定与内外区分相结合，体现了法院对商业外观原则的坚持。但实践中，对于其他案件，法院作出“债权认定”，体现了对交易本质的追求。同时，有一个决心不遵守股票和债务之间的区别，并且每个一方的权利和义务都是以尊重融资投资者协议的方式处理的。没有统一的方式来判断著名股票和实际债务的交易现象，这反映了公司融资中交易结构的复杂性和多样性。与公司融资的创新财务方式相比，法律落后于落后，以及传统的僵化股票二元论。需要根据个人案件融资安排来判断案件处理，并根据案件的特定情况以及当事方的目的，权利和义务以及其他因素来判断。同时，还应注意内部和外部关系之间的区别。在不同的法律关系中，对其性质的识别具有不同的法律含义，法律不能机械地应用。

关键条款：

第89条“九个民事记录”

如果合同规定了转让人或第三方指定的转让人或第三方将无条件地以固定价格回购，例如交易本金和一定时间后的保费，而不管转让人转移的主题是否实际上存在，则实际上是交付或转让，只要合同中没有法定无效，人民法院将支持信托公司的主张，即转让人或指定的第三方应根据协议承担责任。如果当事方在相关合同中达成共识，即信托公司将转移目标公司的权益，将资本增加到目标公司，并使用相应的股权保证实现债权人的权利，则应认为是转让担保法律关系是在各方之间建立的。双方之间的具体权利和义务应根据本一分钟第71条的规定确定。

中华人民共和国公司法第32条

有限责任公司应准备股东登记册并记录以下问题：

（1）股东的名称和地址；

（2）股东的资本捐款数量；

（3）投资证书编号。

股东登记册中记录的股东可以根据股东登记册声称行使股东权利。

公司应在公司注册机构注册股东的姓名；如果更改了注册项目，则应进行更改注册。没有注册或更改注册，就不允许对第三方采取任何措施。

“中国银行监管委员会总办公室关于加强对信托公司房地产和证券业务的监督的问题的通知”（ [2008] No. 265）

信托公司被严格禁止向未获得国有土地使用证书“四个证书”的房地产项目发行贷款信托公司贷款（包括随附的投资回购）不应低于第二级房地产的房地产开发企业的资格（包括承诺，预售和回购的间接贷款等）不应低于第二级房地产国家建筑行政部门发行的发展资格，开发项目的资本比率不应低于35％（负担得起的住房）。除了）。

参考：

[1] Chen Ke。从不完整合同的角度来看公司融资[J]。 Law，2020年，（01）：118-136。

[2] Yang Yong，Yu Chun。财务处理以及“开放股份和实际债务”投资和融资模型[J]的问题分析。中国认证的公共会计师，2019年，（05）：92-95。

[3]主编辑he ：“法官在最高人民法院第二次民事审判司的会议记录”，《人民法院出版社》，2018年版，第62-64页。

[4]陈·圭纳（Chen ），尹。关于股票融资融资的性质和法律应用[J]。 大学杂志（哲学与社会科学版），2021，44（06）：146-156。

[5]吴红，孙，郑阳。对著名股票和实际债务的司法裁决路径的分析 - 以“新华社信任 - 甘彻房地产”案件为例[J]。法律申请，2019（12）：27-36。

[6] Ren Yimin：“在破产的背景下对房地产信托投资问题的研究 - 破产索赔索赔确认案的样本”，由Han 和Duo QI编辑：“商业法对公司运营风险的响应” ，上海书店，2017年版，第315-316页。

[7] Xu 。在公司融资的背景下，股票与债务之间的区别[J]。法律研究，2019，41（02）：77-97。

[8] Cai 。关于公平转移和保证纠纷的判断逻辑的实证研究[J]。中国法律，2018（06）：239-257。

[9] Zhao Yao。金融司法监督的逻辑审查[J]。瓦兹港科学技术大学杂志（社会科学版），2020，34（05）：72-82。

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