(2018)沪74民初330号裁判解读：证券虚假陈述责任认定要点

东莞企石律师获悉

案件编号：(2018)沪74民初330号，裁判日期：2019年8月7日。裁判摘要：证券虚假陈述的行政责任与民事责任的判定标准各异，即便上市公司因信息披露违规受到行政处罚，法院仍需对其是否构成证券民事侵权行为进行审查。审查焦点在于，未公开的信息是否足以对投资者的投资决策及市场交易价格产生重大影响。在交易过程中，若损失与交易之间的因果关系通常需依据推定认定原则来确定，然而，若被告能够提供证据证明投资者的损失并非仅由交易引起，而是有其他导致损失的因素存在东莞企石律师，并且这些因素对股价的波动产生了显著影响企石律师，那么应当认定由这些非虚假陈述引起的损失，不应纳入赔偿责任之内。在实施日至揭露期间，若有多笔买卖交易发生，那么从第一笔有效买入开始，采用移动加权平均法来计算买入的平均价格，这样可以更公正地体现出实际的投入成本。对于证券市场系统风险的扣除，可以依据每位投资者的持股时长和交易历史，将同一时间段内个股的平均跌幅与大盘、行业指数的跌幅进行同步比较，通过相对比例的方法，精确地评估市场风险对每位投资者所受损失的影响程度。该案件由上海金融法院根据《上海金融法院关于证券纠纷示范判决机制的规定（试行）》的规定，在众多投资者与方正科技公司之间的证券虚假陈述责任纠纷系列案件中，经职权选定作为示范案例。同时，这起案件还是全国范围内首例采用示范判决机制的案例。

探讨证券虚假陈述所引发的责任、交易行为与损失之间的关联性，以及证券市场中所存在的风险要素。

原告：卢某某、杨某某、蔡某某、潘某某。

被告：方正科技集团股份有限公司，住所地上海市南京西路。

法定代表人：刘建，董事长。

卢某某、杨某某、蔡某某、潘某某等原告投资者，因与方正科技集团股份有限公司（以下简称方正科技公司）产生证券虚假陈述相关责任争议，已向上海金融法院提交了诉讼请求。

原告投资者提出指控：在2017年5月5日，我国证券监管机构——中国证券监督管理委员会（简称“中国证监会”）发布《行政处罚决定书》第43号，对方正科技公司及其它相关方的信息披露违规行为实施了行政处罚。原告投资者坚持认为，根据《行政处罚决定书》中指出的方正科技公司未按规定披露关联交易的事实，被告应承担相应的民事赔偿责任。原告投资者在方正科技公司于2005年3月19日发布《2004年年度报告》的当日之后，至2015年11月20日揭露日之前，期间购入方正科技股票，不幸遭受了因被告公司信息披露违规行为所导致的投资损失。根据《中华人民共和国证券法》以及《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（简称“《虚假陈述司法解释》”），原告投资者因购买方正科技股票所遭受的投资差额及税费损失，与被告方正科技公司披露信息时的侵权行为，在法律上具有直接关联性。因此，原告要求法院判决被告方正科技公司对此承担相应的赔偿责任。被告方正科技公司提出抗辩，认为其因行政处罚而公开披露的信息违规，并不构成应负民事赔偿责任的虚假陈述，且此行为不会误导投资者进行股票购买。方正科技公司与经销商之间的商业往来持续稳定，交易内容真实可靠，价格合理公正，并未造成公司财务数据的失实。方正科技公司之所以未披露关联交易，是因为其对控股股东与其他公司之间的控制关系了解不足，这并非出于美化业绩、操纵利润的目的，也非故意进行虚假报告或欺诈行为。再者，原告投资者并非在方正科技公司信息披露违法行为发生之后即刻购入方正科技股份，他们实际上是在2015年4月至7月期间才开始大量购买该公司的股票。他们购买方正科技股份的主要动因是2014年下半年至2015年上半年的股市繁荣以及方正科技公司发布的一系列重要利好消息，这些因素与信息披露违法行为并无直接的交易关联。若判定方正科技公司需承担相应的民事赔偿，那么本起虚假陈述事件的实施时间应追溯至2004年的年报公布之日，即2005年3月19日；而揭露该事件的时间则是指《调查通知书》的公布日期，即2015年11月20日；至于确定赔偿金额的基准日期则定于2016年1月5日，基准价格为6.42元。在计算平均买入价时，本案将采用先进先出法与普通加权平均法相结合的方法。除此之外，即便原告投资者遭受了投资上的亏损，这些损失主要还是源于证券市场的系统性风险以及方正科技公司经营状况的恶化等非系统性风险因素的共同作用，而这与方正科技公司涉及的信息披露违法行为并无直接关联。在信息披露违法行为被公众知晓之前，原告投资者的损失完全是由于证券市场的系统性风险所导致的。自案件揭露至基准日止，A股市场持续承受“股灾”的冲击，并在2016年1月4日遭遇了首次交易暂停，在此期间，系统性风险对原告的投资亏损贡献了41.87%的比重。对于本案中系统风险导致的原告损失，应从揭露日起分段进行评估。此外，还需考虑到方正科技公司2015年第三季度报告中所披露的业绩下滑情况，并在评估时予以适当扣除。因此，我们恳请法院驳回原告投资者的诉讼要求。经过上海金融法院一审调查确认，被告方正科技公司是一家在上海证券交易所挂牌的上市公司，其股票的公开代码为……法院审理查明，针对中国证监会于2017年5月5日发布的第43号《行政处罚决定书》，其中对方正科技公司、方正集团、武汉国兴及其它相关责任人员实施了行政处罚。该决定书指出，方正科技公司等存在信息披露违规行为。具体违法事实包括：方正科技公司未依照规定进行关联交易的公开披露。方正科技公司旗下拥有28家经销商。该公司通过其全资子公司深圳方正信息系统有限公司和上海新延中文化传播有限公司，掌握了23家经销商的股权。2003年，方正科技公司将上述股权全部出售。1998年5月，方正集团成为方正科技公司的股东。到了2012年7月，经过一番变动，方正集团则转变为方正科技公司的实际控制者。自2003年开始，方正集团对方正科技公司经销商在人事任命、员工薪资、资金审批以及日常运营管理等方面实施了实际控制。依据《企业会计准则》，方正科技公司与这些经销商之间，由于方正集团的控制，形成了关联方关系。方正科技公司及其并列子公司在2004年至2015年6月30日期间，与各经销商所进行的关联交易总金额依次为：43亿、53亿、51亿、53亿、40亿、43亿、43亿、31亿、24亿、22亿、17亿、6亿。这些交易额分别占其上一年度经审计净资产的295%、325%、288%、294%、150%、153%、150%、76%、58%、51%、41%、17%。方正科技在其历年年报及2015年上半年的半年报中，并未依照法律规定公开与经销商之间的重要关联交易细节。此外，方正集团和武汉国兴也未对外透露它们持有方正科技公司股份的情况。值得注意的是，武汉国兴在2013年的年报中，披露信息时出现了重大遗漏，受到了方正集团的控股影响。在2005年3月19日，方正科技公司对外发布了《2004年年度报告》。2015年11月20日，方正科技公司对外发布了《关于收到中国证监会立案调查通知书的公告》。在公告中，公司提到：2015年11月19日，方正科技集团股份有限公司收到了中国证券监督管理委员会发出的《调查通知书》。该通知书指出，公司因涉嫌在信息披露方面存在违法行为，依据《中华人民共和国证券法》的相关规定，中国证监会已决定对其实施立案调查。据此，原被告双方共同认定，若方正科技公司被判定为侵犯证券权益并需承担相应的民事责任，那么本案中的虚假陈述行为开始于2005年3月19日，而真相大白的时间则是在2015年11月20日。此外，依据《虚假陈述司法解释》的规定，经过计算得出的基准日期为2016年1月5日，相应的基准股价为6.42元。经调查发现，原告投资者在2005年3月19日至2015年11月20日这一时间段内购买了方正科技的股票，其中一部分投资者一直持有股票直至2016年1月5日之后。上海金融法院在审理过程中得出结论：本案的争议主要集中在以下两点：首先，《行政处罚决定书》中指出的方正科技公司信息披露违规行为，是否构成了证券虚假陈述的侵权行为；其次，方正科技公司未对外披露的关联交易，其“重大性”是否得到确认，以及这种未披露的信息是否可能对投资者的投资选择或市场的交易价格产生实质性影响。若方正科技公司被认定为实施了证券侵权，那么其虚假陈述是否导致了原告投资者购买方正科技股票的交易行为，以及原告投资者的股票购买是否受到了该虚假陈述的诱导。此外，原告投资者的损失是否直接源于方正科技公司的虚假陈述，以及这些损失是否部分或全部由证券市场的系统性风险等其他外部因素所引起。四、在确定投资者所受损失赔偿的具体数额时，需明确所使用的计算方式，并且，在考虑证券市场可能存在的系统性风险等额外因素时，还需评估这些因素对损失的影响程度，并据此确定相应的扣除金额。在“重大性”的判定过程中，依据《虚假陈述司法解释》，判定证券虚假陈述侵权责任时，上市公司在实施行为时是否具有欺诈、诱导等主观故意并非必要条件。审查的重点在于未公开的信息是否属于“重大事件”。判断的标准是“信息披露是否足以影响投资者的投资决策或市场交易价格”。换言之，若该信息的公开确实会对投资者的交易决策或市场交易价格产生实质性影响，那么该未公开信息的行为便构成了《虚假陈述司法解释》所规定的虚假陈述侵权行为。在本案中，方正科技公司长达十年未曾公开披露涉及巨额关联交易的详细信息。这一行为实际上剥夺了投资者分析并判断公司经营业绩的机会，同时也未能消除投资者对于公司财务数据可能失真的担忧。未公开的重要信息或许会对方正科技的股价造成影响，这种影响甚至可能左右投资者的决策和判断。鉴于此，我们认定方正科技公司存在信息披露违规行为，该行为具有“重大性”，已构成证券虚假陈述侵权。在确定交易因果关系时，投资者购买被告公司股票可能有若干不同动机，实际上难以辨别原告投资者购买股票的真实目的是否源于对虚假信息的信任，或者是基于对市场走势的预测，亦或是综合考虑了公司的其他运营状况。然而，不论怎样，方正科技公司在此期间发布的年度报告中对公司经营业绩的公开信息，始终是左右投资者决策的关键要素。因此，在本案中，依旧应当遵循《虚假陈述司法解释》所确立的推定因果关系原则，将实施日到揭露日期间买入并持续持有方正科技股票的投资行为，与虚假陈述行为之间存在的交易因果关系予以确认。在损失因果关系的判定上，虚假陈述行为的责任方只需对其因虚假陈述行为导致的投资者损失承担相应的赔偿责任。被告提供的证据表明，投资者所遭受的损失并非仅由虚假陈述行为造成，其中涉及的其他导致损失的因素，对股价的变动产生了显著影响，而这些因素与虚假陈述并无直接关联。因此，由此产生的损失不应被纳入虚假陈述责任人的赔偿范畴。在本案中，方正科技公司已提供证据，表明自本案实施日至基准日期间，A股市场经历了剧烈的整体波动。在此期间，方正科技股票价格、大盘指数、行业指数以及板块指数均呈现出同步下跌的趋势。因此，投资者所遭受的部分损失，不应被视为与虚假陈述行为存在因果关系。具体影响比例需通过专业分析来确定并扣除。上海金融法院已委托一家第三方专业机构，负责对投资者所遭受的具体损失金额进行详细的核计。在确定计算方法时，上海金融法院指出，实际成本法在扣除或加总投资者在揭露日之前卖出股票的盈亏时，常常导致计算出的购买平均价格过高或过低，这有悖于公平公正的原则；而第一笔有效购买之后的动态加权平均法，不仅与《虚假陈述司法解释》的要求相符，而且在计算持股的平均购买价格时更为全面和客观，更能真实反映投资者的实际投资成本，因此，应选用第一笔有效购买之后的动态加权平均法来作为计算投资者投资差额损失时购买平均价格的方法。在处理证券市场风险因素的扣除问题时，上海金融法院采纳了同步指数对比的方法，对每位投资者所承受的证券市场风险影响程度进行了较为精确的评估。具体操作流程为：自投资者首次有效购入证券之日起，按照与该股票买入价格、卖出价格及基准价格一致的算法，同步计算出投资者买入期间、卖出期间的指数平均值，以及从揭露日到基准日期间指数的平均值。指数均值的计算与投资者的交易记录相吻合，选取投资者每次交易当日的收盘指数以及交易数量，按照个股平均价格的计算方法，进行移动加权或是加权处理。通过分析不同交易期间的指数均值，我们可以计算出指数的跌幅。随后，分别计算上证综合指数、申万一级行业指数以及申万三级行业指数的跌幅，并将这些跌幅逐一汇总，得到指数的平均跌幅。最后，我们将这个平均跌幅与个股的跌幅进行对比。一审法院及上海金融法院均认同，运用个股平均价格与同期指数平均值进行同步比较的技巧，是一种较为公正、精准、恰当的评估方式。首先，这一方法对每位投资者的独特交易历史进行独立风险评估，彰显了个体差异，并且覆盖了投资者持股的全过程，从而实现了更加公正和全面的考量。投资者面临的市场风险程度越高，所适用的扣除比例也会相应增加；同时，也存在部分投资者无需承担市场风险的情况。此外，该策略采用3+X指数来衡量市场风险，这一指数涵盖了上证综合指数、申万一级行业指数以及申万三级行业指数，不仅考量了整体市场的影响，还对比了同一行业内以及与个股最为紧密相关的行业的影响，从而在评估市场风险影响程度时显得更为严格。第三，同步指数对比法对个股的买卖状况与同期指数的波动进行了细致的对照，分别对个股在首笔有效买入之后、卖出期间，以及从揭露日到基准日的相应时段内，计算了指数的平均值。在计算指数平均值的过程中，还考虑了不同交易时段的股票交易量。第四，经过多次验证，同步指数对比法得出的市场风险比例与投资者实际遭受的损失更为吻合。综合以上情况，上海金融法院根据《中华人民共和国证券法》第六十九条以及《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》的第十七条、十八条、十九条、二十条、三十条、三十一条、三十二条、三十三条的相关规定，于2019年5月5日作出如下裁决：判决被告方正科技公司自判决生效之日起十日内，向原告卢某某支付赔偿金人民币6,024.45元；向原告杨某某支付赔偿金人民币12,389.41元；向原告蔡某某支付赔偿金人民币64,154.44元；向原告潘某某支付赔偿金人民币184,968.20元。方正科技公司对一审判决结果表示不满，遂向上海市高级人民法院提出上诉，并在上诉状中明确提出：投资者购买方正科技股票的行为与该公司做出的虚假陈述之间，并未构成交易上的直接联系。此外，一审判决所采用的“自第一笔有效买入起计算的移动加权平均法”并未遵循《虚假陈述司法解释》的相关规定。在揭露之前已售出的证券，其销售所得的盈亏不得纳入购买平均价格的计算，同时，其实际购买成本亦不应包含在购买平均价格的统计中。在本案中，计算购买平均价格的方法应当遵循“先入先出加权平均法”。采用“同步指数对比法”来评估系统风险，可能会让某些案例中出现投资者遭受损失，而这种情况并非由系统风险所致。鉴于此，有必要设定证券市场系统风险的最低扣除率为41.87%。同时，方正科技公司业绩下降的其他因素也应被考虑在内。基于此，方正科技公司提出撤销一审的判决，并请求改判，驳回原告投资者的所有诉讼要求。被上诉人即原告诉求人投资者提出抗辩：对方的上诉要求缺乏事实与法律支撑，理应被拒绝。在探讨交易与虚假陈述之间的关联性时，依据《虚假陈述司法解释》的规定，若投资者在行为实施日至揭露日这段时间内购入方正科技股票，且持续持有至揭露日，则可认定其交易行为与虚假陈述行为之间存在交易关联。在本案中，投资者的交易活动完全符合司法解释的相关条款。在处理投资者投资差额损失的计算问题上，当前存在多种计算方式，它们各有利弊，对投资者维护自身权益产生显著影响。一方提出应采用“实际成本法”，该法能准确体现投资者的实际损失，且操作简便；另一方面，上海金融法院所采用的“移动加权平均法”亦有其存在的合理性。然而，法院有必要对不同的计算方法进行统一规范。在我国，尚无任何机构能够对证券市场是否存在系统性风险及其影响程度进行评估。尽管上诉方主张本案未涉及证券市场系统性风险，他们亦赞同上海金融法院所采用的系统性风险扣除方式较为公正。至于非系统性风险因素，由于系统性风险尚未得到清晰界定，非系统性风险也变得难以准确判断。上诉人并未具体阐述何为非系统风险，亦缺乏相应的法律及事实支撑，故在本案中，非系统风险不应被纳入考量范围。鉴于此，上海金融法院所认定的事实无误，其法律适用恰当，上诉人的上诉论点缺乏依据，故请求二审法院驳回上诉，维持原判。在经过二审审理后，上海市高级人民法院确认了一审所查明的事实无误。上海市高院在二审中判定，鉴于投资者对方正科技股票的购买行为均发生在《虚假陈述司法解释》所规定的时段内，据此可以合理推断，投资者的购股行为与虚假陈述在交易层面存在关联性。方正科技公司在其年度报告中未曾公开关联交易信息，这一不实陈述自2004年起便持续存在，直至2015年，而此行为对方正科技股票的交易价格仍产生着影响。在讨论平均价格计算方式的问题上，上海市高级人民法院指出，方正科技公司所提出的“先进先出法与普通加权平均法相结合”的方案，鉴于证券作为一种种类物，难以对购入或售出的证券进行个别化处理，因此所谓的“先进先出”实际上只是一种会计上的理论假设。此方法使得购入的平均价格仅由接近揭露日的证券购入价所决定，这并不与立法的初衷相符。在该时段，若股价遭遇显著下跌，此计算方式常使得投资者所受的投资差额损失微乎其微，难以获得切实有效的补偿。在计算过程中，“移动加权平均法”综合了自实施日至揭露日间投资者每次购买证券时的价格与数量，并且排除了因卖出证券而产生的盈亏影响，与《虚假陈述司法解释》的宗旨相符，从而较为公正、准确地展现了投资者的持股成本，有效避免了计算结果的异常偏高或偏低，便于市场各主体认可和接受。在计算便捷性方面，“移动加权平均法”的操作步骤较为繁琐，然而，随着科技的不断进步，借助第三方专业机构利用计算机软件对交易数据进行分析并得出结果，已能有效克服“移动加权平均法”在计算量方面的难题，同时也并未给投资者在寻求救济的过程中增添额外的负担。上海市高级人民法院对于运用“同步指数对比法”来评估证券市场系统性风险的观点表示认同，该法院认为，此方法在分析指数变动与股价变动之间的关联性时，展现出一定的合理性。上海市高级人民法院在针对部分投资者面临扣除比例为零的情况以及是否应设定最低风险比例的问题上提出，相较于投资者依据“实际成本法”提出的索赔金额，一审判决对每位投资者可能获得的赔偿损失额进行了适当的减少，这样的计算方式较为公正。在本案中，对于投资差额损失的核算以及市场系统风险扣除比例的确定，均采用了“移动加权平均法”来衡量股价和指数的变动，该方法的运用在计算过程中保持了一贯性，体现了逻辑上的连贯性。根据这一计算方法，部分投资者在证券市场系统风险扣除比例上可能为零，尤其是在买入证券后，若指数整体保持稳定或呈现上升趋势时，这种情况是真实存在的。因此，“同步指数对比法”在计算证券市场系统风险时的扣除比例，较为公正合理且客观准确，值得采纳。至于在扣除证券市场系统风险之外的其他因素是否应予考虑，上海市高级人民法院的观点是，这样做的目的是为了给因证券市场虚假陈述而遭受损失的投资者提供民事赔偿，旨在保障投资者的合法权益，规范证券市场运作，并维护资本市场的公平、公开与公正。在执行《虚假陈述司法解释》第十九条中提到的“其他因素”时，必须严格控制。此外，股票价格受到的影响因素极为多样，这些因素涵盖了利空和利多两种情况。若仅因利空因素而对投资者获赔比例进行扣除，这种做法对投资者来说显然是不公正的。方正科技公司的经营状况出现下滑，同时面临债务等挑战，这些因素对该公司股价的具体影响尚不明确，因此，这些情况并未被纳入计算赔偿比例的考量因素之中。鉴于方正科技公司未能披露重大关联交易，其行为已构成证券虚假陈述侵权，公司理应向遭受侵害的投资者承担相应的民事赔偿责任。投资者在实施日至揭露日的时段内购入股票并持续持有至揭露日，遭遇了投资收益的差额损失，这一损失与方正科技公司所进行的虚假陈述行为在交易行为和损失结果上存在直接的关联，因此，投资者有权向方正科技公司提出索赔要求，以获得相应的赔偿。上海金融法院在处理此案时，依照“移动加权平均法”对投资者证券的购买平均价格进行了计算，同时运用“同步指数对比法”来确定市场系统风险的扣除比率，这些做法均遵循了《虚假陈述司法解释》的相关规定。计算过程及结果相对公正合理，不存在偏差。据此，本院认为，方正科技公司提出的上诉请求缺乏依据，应当予以驳回。一审判决在事实认定和法律适用上均无误，应当予以确认并继续执行。上海市高院依据《民事诉讼法》第170条第1款第1项的规定，在2019年8月7日作出如下裁决：对上诉请求予以驳回，并坚持原审判决。该判决具有终局效力。

来源：上海金融法院

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